神奇卓异非智人 智人只是常。

我读的上一本书《智人：人类简史》也是这家出版社的。

大概是十多年前，翻了一下葛拉汉的 Security Analysis, 感觉枯燥，没看完，只知道他是价值投资之父。投资智人这本书是买来送给我家教授补基础，她不肯看，只好我自己读了。以下部分编号和此书章节没有一一对应关系。

葛老的生卒年份挺有意思的。他幼年丧父，生活艰难，但还是以优异的成绩毕业于哥伦比亚大学。20岁毕业时英语、哲学和数学系都想聘请他留校任教。可能是穷怕了，他直接到华尔街赚钱，25岁那年他赚了50万美元。十多年后他回到哥大当教授，后来也曾在加州大学洛杉矶分校任教，门下弟子最著名的是沃伦·巴菲特。

葛老的主要投资理念有：买入前基本面分析，买入时有安全系数，之后长期持有。这一套理论后来很多人说过时了。

1984年《证券分析》出版50周年，巴菲特在哥大的纪念活动上演讲，提到一个例子。两亿多美国人每人用一块钱扔硬币打赌，输家离场，赢家继续。十天后剩下22万人，每人赢了一千来块；20天后还有215人，每人有一百来万。这两百多人是投资家吗？换两亿猴子也能选出两百只啊。但是如果有四十只猴子都是奥马哈动物园的，这得有点门道吧。

当年有四位学生在葛老的投资公司工作，除了巴菲特还有 Walter Schloss, Tom Knapp, Bill Ruane。他们后来也都各自开创一番事业。如果说葛老的投资成绩是瞎猫碰上死耗子，同一门派的这四位成绩也很好啊。

以下是他们的成绩，年份后面是年化回报率，葛老后面对比的是道琼斯指数回报，其他人对比的是标准普尔。那三位的数据来自书后附录巴老的演讲记录，巴菲特的是我找的。

此书1949年首版，我读的是1973年第四版，注解是2003年茨维格加的。茨维格也毕业于哥大，多种财经报刊（华尔街日报、时代周刊、金钱月刊等）的专栏作家，曾任福布斯杂志编辑。

投资原则

葛老说，要赚钱呢就要先分清楚投资和投机，一个是普通话一个是粤语。股价取决于股票的内在价值 (intrinsic value)，市场上有乐观者也有悲观的，所以市场波动不要太在意。投资要悠着点儿，留出安全系数 (margin of safety)。

投机的话就没谱儿了。像这几天刷屏的张首晟教授，物理界权威双院士，却昏了头去搞区块链虚拟币。区块链技术本身有点儿进步意义，中心存储的一份记录变成分散的多记录，但是应用场景其实不多，也就黑市对它有刚需。要搞其实也行，比特币源码都开源了嘛，雇一伙码工改改也能出新币。但是张教授把他风投公司的钱多半都投假币上，过份了。他们的码工活儿也比较糙，帮美团搞的美链，一个安全漏洞就让人劫走98%的币值。

个股不好赌，行业也不好赌。葛老指出，普通人不爱琢磨的投基金就好，别净看贼偷吃不看贼挨打。爱琢磨的可以适当分析一下，出手时防止亏损，这拨儿可称为 defensive investor, 防守型投资人。特别爱琢磨的可以玩风险稍高的，这拨儿叫 enterprising investor, 进取型投资人。我觉得自己是灌水型。

通货膨胀

投资呢先要设一个小目标，比如跑过通胀。第二章注解里有这么一句名言：二十年前杂货店里买十块钱东西，得两个小伙才能搬动。如今美国人强壮多了，五岁孩子就能拎走。一般通胀时，债券跌价；股票行情也未必好，公司借贷成本高了啊。REIT (房地产投资信托) 和 TIPS (通胀保值债券) 比较抗通胀。

股市历史

老头儿喜欢掰历史，他整理了1871--1970年的股市记录，得出结论70、71年股市不健康，股票收益还不如债券。一般来说风险和收益成正比，债券风险较小，理应收益较低。70年联邦基金利率都9%了，企业债券应该超过10%，股票撂开蹶子也追不上啊。第三章注解指出，股票长期看胜过债券这一观点未必准确，能撑过百年的公司寥寥无几。这就是所谓的幸存者偏见 (survivor bias) 吧。

防守组合

防守型投资人应该股票和债券都拥有一些，作者建议每种比例在25%--75%之间。Bogleheads 上有些懒人投资组合，其中三基金的包括美股指数、债券基金、国际股基金。现在和葛老生活的年代不同，美国经济占世界比例下降，考虑国际股是应该的。

国债、地方债、企业债的选择要考虑账户类型和边际税率。国债免地税；地方债免国税，在所在州可能也免州税。所以免税账户里买国债和地方债就亏了，应该买企业债。优先股比债券偿还等级低，比普通股盈利可能性小，所以普通人就别掺合了。优先股对公司有税收优惠，一般买家都是公司。

2008年经济危机时，创立于1869年的高盛岌岌可危。巴菲特的波克夏·哈撒韦购入50亿美元高盛优先股，附带股票权证。那优先股股息10%，每天140万美元。权证授权以115美元买入4350万股高盛普通股。两年半以后高盛提前赎回那些优先股，还多花了5亿。2013年巴菲特执行权证，成为高盛大股东。优先股和权证在五年间盈利31亿美元，62%回报率。那时老巴还买了30亿美元通用电器的优先股。

葛老建议防守型买入股票时，要注意分散投资；选财务保守、有派息历史的大公司；股价/七年平均盈利小于25，P/E < 20.

进取组合

进取型投资人要根据经济大环境调整股票债券比例，可以选成长股但要小心，也可以买打折的股票债券。成长股通常价格过高，然而未来的增长是不确定的。一线公司太火时可以考虑二线大公司。避免外国债券，有些国家一不小心就破产。小心新股和新债，因为公司一般会在牛市发新股和债，价格不太好。

市场波动

投资者很难预测市场波动和周期，天下大势分久必合，合久必分，长期看回归平均。但是有些因素自己可以控制，比如交易成本、拥有成本；分散投资、调整组合；预期要现实不要异想天开；利用长期资本利得税率；要沉得住气。

共同基金

基金并不一定比自己直接投资强，几十年的历史表明：

• 一般基金选股得到的回报不足以补偿研究和交易成本。
• 手续费越高，回报越低。
• 交易越频繁，回报越低。
• 过去回报高的基金很难长期保持优势，因为好经理容易被别的公司高薪撬走，盘子变大后不好管。

好基金要素：经理自己有股份，管理费低，选股不随大溜。

指数基金是条出路，但是指数基金在葛老的年代只是停留在理论上，1975年底约翰·伯格才开创了第一个指数基金。前面提到那个 Bogleheads 就是指数流派的网站。

投资顾问

这些顾问可以细分：

• investment counsel 投资顾问，帮客户避免严重错误。
• financial service 财务服务，提供金融、财务数据。
• brokerage 券商顾问，忽悠你多交易。

葛老认为华尔街的道德水准并非最低，因为还有走私、卖淫、国会游说和记者等行业更低。

证券分析

投资人应注意债券的偿还能力，公司七年平均税前盈利应高于债务利息的4--7倍，税后盈利应须达2.65--4.3倍。

股票方面更复杂，要注意管理，财务和资本结构，派息记录等。

葛老在第11章提出一个股票内在价值估算公式：价值 = 盈利 * (8.5 + 预期成长率 * 2)

书出版后他又修正此公式为：原公式价值 * 4.4 / AAA 企业债券利率

公司负面信号有：连续收购、自身难以成长；依赖借贷或发新股，自身没有正现金流；客源单一。正面信号：竞争优势，护城河；十年营收、盈利记录；研发投入。要从年报和其它渠道了解管理情况：高管薪酬、股票期权派发、股票回购时机等。会计们为了年报好看会出各种花招，吾非专业人士，此处省略。

防守选股

选择条件

• 足够大
• 流动比率 > 2, 长期债务 < 净流动资产
• 十年盈利记录
• 20年派息记录
• 十年盈利增长 > 1/3
• P/E < 15, P/B < 1.5
• 盈利回报率高于AA债券利率，再加上20%安全系数

普通工业、公用事业、金融、铁路等行业有不同特点和选择方法。

进取选股

进取型投资可以把条件放松一点，非热门二流公司那里也许可以捡漏。葛老很注重实打实的账面价值，计算时通常会去掉品牌、专利等软价值。巴菲特有点不同，他认可消费者名牌，盈利模式简单明了。他喜欢在名企遇到重大挑战时出手，比如盖可保险、吉列、华盛顿邮报、可口可乐、H&R Block 等。

公司对比

在第18章，作者从标普股票年鉴上选了八对公司来进行比较，分析为啥有些公司好，另一些不行。但是他基本是按名称接近来选一对公司，行业未必相近，不同行业比 P/E 和 P/B 意义不大。比如第四对 H&R Block 是会计公司，蓝贝是服装公司；第五对国际香料和国际收割机；第六对 McGraw Edison 是电力公司，McGraw Hill 是出版媒体；第七对 National General 是媒体综合企业，National Presto 是电器公司。

茨维格在第18章注解里照猫画虎，也对比了八对公司。全是科技行业对成熟行业，有思科、雅虎、红帽子等。其实这些科技公司后来也未必就很惨，其它行业倒闭的公司多了去了。看看谷歌和脸书，再看看传统媒体广告业；看看亚马逊，再看看博德斯书店、希尔斯百货、梅西百货。固步自封要不得。

葛老在书中多次拎出 IBM 来作反面典型，因为电脑业那会儿还没起来，圈外人不理解。巴菲特从前也避免科技业，后来还是在2011年买了 IBM，不过那会儿它已经日落西山。去年底他卖掉 IBM，换成苹果。

股东权利

第19章，作者建议投资者不能只关心买卖，还要积极监管管理者。有盈利最好派息，不然就可能被高管贪了或乱花了。他认为最好是现金派息，配股可能有税收优惠，但是那年代不是电脑记账，分发替换股票凭证麻烦。他觉得回购股份是操纵股价，股票自然增值也不靠谱。

现在税收政策不同于当年，股息按普通收入计税，长期资本利得税率很低。即使在当年，葛老的派息执念也未必正确。哈撒韦在巴菲特执掌的50多年里只派息一次，他认为现金留在公司对成长更有利，回购也比派息强，除非派息资金可以用在公司以外回报更高的地方。

其实如果公司不派息，持股人卖掉一部分股份也相当于给自己派息了。只是部分老派人会觉得那属于仔卖爷田，算术很重要啊。就是当年学术界也有人反对派息，比如 Merton Miller 和 Franco Modigliani 在 Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares (1961) 一文中指出，不管黑猫白猫，能赚钱的就是好猫，投资者不必在意回报来自股息还是股价增长。米勒后来在1990年获诺贝尔经济学奖。在经济学家眼里，葛老那种华尔街出来的估计是民科。

茨维格在19章里也跟风批判一批科技公司（亚马逊、微软、甲骨文、价线等），拥有大把现金而不派息，只搞回购。它们为啥要回购呢，因为给管理层和员工发期权太多，回购可以把每股盈利等数据打扮得好看一些。茨维格还说历史数据表明，派息越多，未来回报越高。我觉得他也许把因果关系搞反了，统计可以揭示相关性，未必说明因果。总吵吵着要派息，好像猪八戒动不动就要分行李回高老庄。

书中说有次苹果奖励乔布斯两千万股，太多了啊。其实后来看，乔帮主完全值回票价。十多年后看这些科技公司，个个生龙活虎，茨维格对它们有偏见。

后记

书后附录里有巴老的演讲稿：Superinvestors of Graham-and-Doddsville. 他是价值门派的，对价量关系等技术分析流派的旁门左道嗤之以鼻。他认为技术派只是数据多了总想挖掘点什么，很牵强。To a man with a hammer, everything looks like a nail.

全书最精彩的部分就是巴老的演讲，他不仅在投资方面青出于蓝，文字功夫也好。他的公司年报文采飞扬，视野开阔。